當市場表現(xiàn)不佳時，市場上會不斷涌出各種偏負面的消息，比如“基金發(fā)行遇冷，募集規(guī)模持續(xù)低迷”，“A 股兩市成交額低迷”，“股債收益差又一次逼近 -2 倍標準差”，以及各種事出有因但實際并不完全相干的信息等等。

這些頻頻見于媒體的消息一定程度上確實反映了市場下跌帶來的悲觀情緒，但換個角度來看，這些消息又都是市場到了相對底部區(qū)域可能會發(fā)生的一些信號。今天我們不妨從更加系統(tǒng)性的層面來做一下梳理。

(資料圖)

判斷市場是否到了底部區(qū)域的信號體系大致由三大類六個信號構(gòu)成。其中第一類是必要信號，包括最核心的基本面信號和政策信號；第二類是輔助信號，包括估值信號、資金信號和行為信號；第三類是其他因素信號。

基本面信號：這是支撐整個資本市場的核心，能夠觀察的信號就是經(jīng)濟增長或者是全A盈利增長的數(shù)據(jù)和預期。當A股盈利結(jié)構(gòu)性見底，尤其是新老經(jīng)濟的盈利周期異步時，可以關(guān)注新產(chǎn)業(yè)趨勢。如果某個行業(yè)出現(xiàn)了整體盈利周期見底，基本上代表了這個方向或者是這個板塊即將見底。

政策信號：這其實是先于基本面信號出現(xiàn)的，因為政策更偏逆周期調(diào)節(jié)。不論是寬松的貨幣政策、財政政策或者是房地產(chǎn)刺激信號，又或者是鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展等信息，這些都是我們在過去常見的政策信號。值得關(guān)注的是，政策信號的效果需要觀察政策是否能解決當下的主要矛盾，因為在每一個階段面臨的核心問題可能并不一致。

估值信號：觀察市場估值水平是否進入歷史偏低區(qū)域，通?？梢杂梅治粩?shù)來做為監(jiān)測指標；另外具備均值回歸特征的指標是否接近歷史極值，如股權(quán)風險溢價等。估值信號往往與資金信號同時發(fā)生，是市場低迷情緒的一種體現(xiàn)，但需要注意的是，這個信號是一個結(jié)果，但并非市場見底的充分條件，尤其在宏觀層面仍有較大不確定性或者面臨流動性風險的背景之下，很難簡單依據(jù)歷史估值低點判斷底部。

資金信號：兩市成交金額、兩融余額以及新發(fā)基金募集規(guī)模等都可以歸為資金信號，數(shù)據(jù)越低迷往往代表情緒越悲觀；另外如產(chǎn)業(yè)資本增持和上市公司回購規(guī)模大幅度增長、基金公司自購規(guī)模等這類數(shù)據(jù)，傳遞的是機構(gòu)對市場的呵護情緒以及一種態(tài)度。如同前文所說，交易情緒降溫并非市場階段性底部的充分條件。

行為信號：典型代表事件是強勢板塊或強勢股出現(xiàn)補跌，這其實代表了市場上的籌碼在樂觀投資者和悲觀投資者之間進行了一次充分轉(zhuǎn)換。隨著股票和板塊估值分化到一定程度，場內(nèi)前期盈利資金出現(xiàn)調(diào)倉需求，但市場情緒悲觀導致場外幾乎沒有增量資金入場，最終場內(nèi)調(diào)倉換股往往導致前期強勢股出現(xiàn)較大跌幅。

近年來比較具有代表性的是人民幣匯率，特別是從 2020-2021 這兩年開始，A 股走勢和匯率走勢基本呈現(xiàn)同向關(guān)系。也就是說匯率在跌時，A 股指數(shù)也會呈現(xiàn)出下跌過程；反之，如果人民幣開始從跌轉(zhuǎn)升，A 股走勢基本上也是一個向上的趨勢。這在一定程度上受全球資金對于不同資產(chǎn)配置變化的影響，最為典型的就是“北向資金”。我們可以通過觀察匯率的變化來幫助判斷市場是否見底，當然，這個信號也不是充分條件。

圖一：調(diào)整見底信號集合

復盤市場過去幾次底部來看，能夠得出一個結(jié)論，引發(fā)市場見底并反轉(zhuǎn)的共同特征是前期導致市場調(diào)整的因素出現(xiàn)轉(zhuǎn)向或者是預期上的邊際改善。這就是我們要觀察的“拐點”，信號就來自于前文所述的基本面、政策、估值、資金、行為和外部因素這 6 種信號。如果某些因素出現(xiàn)改善向好，特別是基本面與政策信號，基本上事后驗證來看市場當時的底部就在相應(yīng)的位置區(qū)間。不過歷史不會簡單的重復，每一次市場見底的過程都會有一些差異，也就需要我們做出綜合判斷。

從過去的例子來看，2018年是一個非常典型的內(nèi)外雙重因素導致的底部，真正的觸底是在2018年的四季度，政策上自上而下定調(diào)支持民企發(fā)展、出臺措施支持民營中小企業(yè)融資，同時宏觀杠桿率下行結(jié)束，這個階段基本上就是一個見底的過程。

圖二：歷次市場重要底部復盤

數(shù)據(jù)來源：WIND，中歐基金整理

“可能救贖之道就在其中”

對于當下的困境，美債收益率的走勢圖也提供了另外一個視角。對比近 20 年來看，美債收益率正走出不同于往常任何一年的曲線。具體來看，一年期美債收益率正在逼近最近 20 年最高水平，十年期美債收益率正在經(jīng)歷上行最陡峭的階段，這確實是我們這一代投資者所第一次經(jīng)歷的，也可以說我們正在見證歷史。在兩個大國反向的貨幣政策以及倒掛程度逐漸加深的中美利差數(shù)據(jù)面前，我們其實也很難期待能發(fā)生什么。

但我想用一句電影里的臺詞做個點評，“救贖之道可能就在其中”。

圖三：在近20年接近最高與最陡峭的曲線面前，

我們很難期待什么

數(shù)據(jù)來源：wind，2002/1/1-2023/5/8

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